矿山黄金供应即将进入下降周期。

　　全球金矿生产在过去三年中基本处于增长停滞状态。而自2013年以来矿山建设性资本支持的显著缩减将带来更多在建项目的延期与规模缩减。我们认为，全球矿山黄金供应量的拐点很有可能在2018年出现。预计2018全年矿山供应同2017大体持平；2019年和2020年分别下降3%和10%。而这一下降周期将至少延续到2023年之后。

　　2017年实物黄金需求出现见底回升迹象。

　　新兴市场方面，来自中国、印度两国的黄金饰品与实物投资品需求开始复苏，而土耳其、越南、伊朗等非主力市场的潜在需求也在开始加速释放。成熟市场方面，美国对于实物黄金的消费型需求继续增加，欧洲大陆国家也出现了一定的回暖迹象。另外，在工业应用方面，智能交通与通讯的发展升级也在拉动实物黄金需求企稳回升。

　　预计需求复苏在未来两到三年内将得以延续。

　　这一方面是受到全球经济企稳与新兴市场国家居民财富增加的拉动，另一方面也是受到资产类别之间替代效应的影响，例如中国的房地产市场调控等。而在目前全球股市普遍处于相对高位的情况下，一旦权益类资产价格出现回落，将大幅催生对于黄金的避险型需求。

　　宏观环境较为有利。

　　整体来看，未来两到三年内的全球宏观环境将较为有利于黄金价格的上行。首先，目前全球多数主要经济体的通胀水平较低，央行货币政策收紧的步伐可能较此前市场预期更为谨慎；其次，美国的税改计划将在未来数年内带来其财政赤字的大幅攀升；第三，全球范围内社会与政治不稳定因素正在增加，事件性风险可能在未来两到三年内继续升高。

　　预计全球黄金实物供需将从2019年开始出现缺口。

　　未来三年内，我们判断全球黄金供需平衡将趋于紧张。预计2018年全球黄金实物供需平衡将进一步收紧，2019年将出现大约51吨或1.2%的供需缺口，而在2020年这一缺口将大幅扩大至491吨或11.1%。

　　实物供需缺口难以通过边际变量得到充分弥补。

　　我们不认为上述供需缺口能够由边际或衍生变量得到填补。第一，目前的黄金价格对应的黄金矿山成本百分位在97%以上，由于矿山成本曲线在尾端的陡峭特征，这意味着在目前的价格成本对比下，矿山黄金供应对于价格的弹性已经非常低。第二，近年来矿山企业进行黄金套期保值的动机已经由价格驱动转变为财务驱动，因此套期保值仓位的变化与黄金价格不再具有正向相关，预计并不会随着金价的升高而有明显增加。第三，ETF与黄金价格波动的正向相关关系还将对实物黄金供需的缺口产生进一步放大的效应。

　　预计未来三年国际黄金价格将保持上行。

　　我们预测全球黄金平均价格将在2018年较2017年上升5%，并于2019年进一步上升10%。对应伦敦金均价在2018年和2019年分别达到1，339美元/盎司和1，473美元/盎司。

　　风险因素。美联储加息进度快于预期；重大黄金矿藏发现；主要央行集中减持；主要消费市场税率提高。

　　作者：工银国际研究部研究员 赵东晨

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