最近因为中国企业债务杠杆上升，一些企业债务违约事件经过媒体曝光引起关注，部分人士建议考虑引入国外的信用违约互换（CDS）市场工具，试图以此解决未来中国企业破产的风险管理问题。

　　显然，持有开放心态愿意借鉴国际金融市场新工具具有积极意义，但基于信用违约互换市场的一些特点和中国金融市场体系的具体情况，笔者认为中国建立信用违约互换市场为时尚早，短时间内盲目推进弊大于利。

　　首先，中国债券市场发展尚未成熟，缺乏基本的有效市场机制来保证CDS市场的健康发展。作为衍生工具的公司CDS市场应该是以公司债券市场较健全的发展为基础，理论上和实践中都应该存在两个市场之间通过企业信用风险价格可能的套利机会，取得合理均衡。但公司债券市场又严重依赖于更为基础的国债市场提供的基准利率期限结构或国债收益率曲线。目前，中国刚刚完成利率市场化，但如“十三五”规划指出的那样，国债收益率曲线在有关资产定价中的基准作用还有待进一步发挥，并未完全建立，因此公司债券市场从根本上来讲还不能做到完全的市场化运作。至于公司债券关于企业信用风险的定价功能，在中国更是有待进一步发展。

　　其次，目前CDS市场存在的固有缺点在国际上还未很好地解决，在目前的中国金融市场发育不成熟的环境下，可能会惹出更大麻烦。美国的公司债券市场发展得天独厚，在整个债券市场的比例远超其他发达国家，但即便在美国，公司CDS市场也暴露出一些严重问题：

　　其一，最重要的是，CDS市场存在所谓的“空的债权人”问题。债权人，无论是贷款的银行或借款给企业的债券投资者，本来是为了更好管理公司信用风险而购买该公司的CDS合约。结果他们会发现，一旦公司仅因为暂时困难而产生债务偿还问题时，让企业马上破产反而往往对他们而言更加有利可图，因为他们会从CDS合约中获得很大经济利益。这样，债权人就倾向于拒绝考虑以前通常会考虑的债务偿还展期、债务本息部分减免等传统方法措施来尽量避免企业破产。因此，CDS市场完全有可能呈现这样的现象：不仅不会减少，反会增加公司破产的风险。

　　当然，在中国，政府的强力干预可能会打击这种机会主义的倾向，从而减轻这个问题的严重性。但由此所产生的不确定性又会抑制市场的正常运作和发展。更何况这种干预的有效性，在证券市场进一步市场化改革和中国金融对外开放的大趋势下，会越来越减弱，相关成本也越来越大。

　　其二，由于CDS是场外交易（OTC）市场，一般最主要的市场参与者是数目有限的大银行和其他大的金融机构，市场流动性总体上还是不足，可能影响CDS定价的公平性，这一点顾虑对于公司CDS市场尤其适用。做市商和交易者的数目有限同时也容易形成金融机构彼此之间的经营风险的严重依存关系，容易引发系统性风险，如同2008年金融危机所显示的那样。另一方面，中国如果通过引入国外金融机构来投资中国CDS市场增加流动性，因为购买CDS市场等价于做空有关中国公司的债券，不言而喻，这在经济情况严重不佳时会引发更大的市场不稳定性，甚至影响到中国金融安全和经济安全。

　　事实上，尽管国际CDS市场发展迅速，目前已达到几十万亿美元的市场规模，但它在监管层和市场实务界引起的争议，远比其他任何金融衍生工具要多。在全球金融危机期间，CDS甚至被认为是华尔街最糟糕的金融创新，包括索罗斯在内的投资界人士都认为，应该禁止全部或绝大部分种类的CDS市场交易。

　　第三，目前的国内外经济环境可能不利于新建立的中国CDS市场的顺利发展。国际CDS市场的发展经验表明，1999年底出现的国际CDS市场在2003~2007年间发展最快，从4万亿美元增长到62万亿美元的市场规模。显然，这一段时间是美国和全球经济增长较强劲的时期。这大概是因为当经济状况不好时，公司债务违约的概率大大上升，CDS合约价格明显迅速上升，从而影响其交易量。

　　最后，原则上，中国应该只考虑大力发展完善与目前中国金融体系的发展程度相适应的成熟稳妥的金融衍生工具。引入新的金融工具，就像任何一个投资决策行为，必须考虑其成本和收益，也就是进行利弊分析。2008年全球金融危机充分表明，一个管理金融风险的金融创新产品，一定条件下会成为新的金融风险制造者。这个道理类似于“是药三分毒”。

　　由于目前中国的金融市场发展程度较低，市场主体还不太成熟，类似CDS市场等较新的金融工具的弊病在中国环境下可能会更加放大，因为它们所要求的较为成熟的金融市场和监管体系在中国尚未完全具备。当然，这只是一般而言，具体的问题还是要具体分析。

　　总而言之，在中国金融改革过程中，我们应当认真考虑借鉴引入国际上任何有益的金融市场工具。但另一方面，我们必须真正深入了解它们的相关市场机制和种种利弊比较，并特别注意有关利弊在中国金融市场环境下的可能变化。引入与国情特别是中国金融市场发展水平相适应的金融工具，才能真正利大于弊。

　　基于上述几点理由，笔者认为短时间内中国引入建立CDS市场时机过早，弊很可能大于利。笔者建议有关部门应首先进一步努力完善债券市场的建设和监管，同时培育更为成熟的市场主体，为未来发展以基本资本市场为基础的衍生性质的信用违约互换市场做好准备，等待未来合适的时机再考虑全面建立CDS市场。