一、政策聚焦

　　1．11月底专项债发不完

　　事件：财政部预算司副司长李大伟10月22日在财政部发布会上表示，下一步财政部将继续加强对地方的指导，要求地方按照“资金跟着项目走”的原则，继续围绕国家重大区域发展战略以及“十四五”发展规划等，加大对重点项目的支持力度，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕。

　　解读：Wind数据统计显示，截至11月14日今年新增专项债发行规模为2.94万亿。扣除去年结转的中小银行专项债额度，在今年新增专项债额度内发行的规模约2.8万亿。

　　虽然监管部门要求2021年新增专项债额度在11月底前发行完毕，但用的词是“尽量”，因此这并非强制要求，这也意味着11月底2021年新增专项债额度发不完。

　　一是2021年部分新增专项债额度仍未下达，这部分额度或将将转到明年发行。财政部政府债务研究和评估中心11月8日披露，经全国人大批准，2021年预算安排新增地方政府债务限额44700亿元。其中，一般债务限额8200亿元，专项债务限额36500亿元。经国务院批准，财政部已下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元。其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。换言之，2021年新增专项债额度尚有1824亿未下达。

　　二是已下达额度中仍有小部分可能在12月发行，但量不大。近期公布的发行计划显示，仍有部分省份在12月安排专项债发行计划，如内蒙古计划12月发行新增专项债134亿。

　　从往年发行节奏看，在监管部门要求发完的时点后仍有少量新增专项债发行。比如2020年要求新增专项债10月底发完，当年12月有少量新增专项债发行；2019年要求新增专项债9月底发完，当年12月也有少量新增专项债发行。

　　2.如何利用当前窗口期化解隐性债务风险？

　　事件：10月16日，中央财经委员会办公室宏观局局长张晓朴在《求是》发表《新发展阶段经济工作怎么干？》一文。文章指出，应尽快利用当前稳增长局面较好、企业盈利增加、财政压力可控的窗口期，抓紧化解地方中小金融机构风险、国有企业债务风险、地方政府隐性债务风险等。绝不能有“击鼓传花”的想法，更不能想着“甩锅”。

　　解读：“窗口期”在今年一季度的政治局会议上首次提及。政治局会议提出，要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。

　　根据张晓朴的文章，“窗口期”表现在三方面：稳增长局面较好、企业盈利增加、财政压力可控。

　　稳增长方面：全年经济增速目标为6%以上，前三季度GDP增速9.8%，市场预计全年增速在8.5%左右，高于预期目标，但季度数据看，下行压力显现。

　　企业盈利方面：1-9月工业企业利润同比增长44.7%，煤炭开采和洗选业增长1.72倍，有效缓解了煤炭行业的债务危机。

　　财政压力方面：1-9月全国一般公共预算收入实现16.4万亿，完成全年预算目标的83%。全年财政收入大概率超收，一些地方已利用超收收入冲减赤字或偿债。

　　此外，由于今年稳增长压力不大，市场一直存在监管部门可能利用这一窗口期释放风险的猜测。但去年永煤违约后，各地通过建立财政金融风险处置机制、信用保障基金等方式化解国企债务风险，今年国企债、城投债风险事件反而大幅减少。

　　值得注意的是，7月政治局会议已无“窗口期”的表述，后续需关注12月政治局会议、年底中央经济工作会议的定调。

　　二、地方动态

　　1.再融资债券置换隐性债务扩围，但思路有别

　　事件：经国务院批准，广东省、上海市在10月启动全域无隐性债务试点。

　　解读：隐性债务和法定政府债务相对，是指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。而法定政府债务是指政府负有偿还责任的债务，纳入财政预算管理，因而是“显性的”。

　　2018年8月，监管部门已完成了对隐性债务的统计。对于隐性债务的处理，监管提出两大方向：一方面坚决遏制增量，另一方面积极稳妥化解存量。诸多地方公布了隐性债务化解方案，大多要求在5-10年间将隐性债务化解完毕。换言之，全国层面需在2028年前实现隐性债务清零。

　　“全域无隐性债务”试点可能意味着隐性债务清零的时间点要提前，比如在2023年左右。而从广东、上海入选试点看，试点省份需具备财政经济实力较强、债务压力较轻、隐性债务规模低的特点。

　　从配套措施看，发行再融资债券置换隐性债务可能是举措之一。广东省已在10月下旬成功发行751.63亿再融资债券，用于偿还存量债务。

　　再融资债券是地方政府债券的一种类型，此前主要用于偿还到期地方政府债券本金。债券说明书一般会标注“偿还哪一只地方政府债券”。

　　但特殊再融资债券不同。特殊再融资债券用途只是模糊表述为“用于偿还存量债务”。在此之前，各地已发行了6000多亿特殊再融资债券，这批债券用于建制县区隐性债务风险化解。

　　但建制县区隐性债务风险化解试点主要针对高风险地区，广东、上海显然并非高风险地区。因此再融资债券置换隐性债务早前是“救急”，救助高风险地区；而现在是“奖励”，奖励债务管理较好的地区。

　　广东、上海发行再融资债券置换隐性债务后，表现为隐性债务余额减少（助力清零），同时政府债务余额增加。广东、上海政府债务率较低，这使得二者隐性债务的显性化具备空间。

　　2.市县也需要建立党政主要领导负责的财政金融风险处置机制

　　事件：10月，福建省泉州市成立财政金融风险防范化解工作领导小组。小组由市委书记、市政府市长任组长，由市委常委、秘书长、分管副市长、市公安局局长、市中级法院院长、市检察院检察长任副组长，加强对全市财政金融风险防范化解工作的全面领导。

　　分析：今年4月，政治局会议提出，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制；7月政治局会议则表示，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。从建立到落实，意味着这一机制渐行渐近。

　　此前青海省已于8月成立财政金融风险防范化解工作领导小组，青海成为第一个成立这一机制的省份。结合青海省、泉州市的案例看，党政主要领导负责的财政金融风险处置机制并非只有省级政府成立，市县也需要成立。

　　从人员构成看，小组实行的是“双组长制”，由党委书记、行政首长担任组长。领导小组也是高配，青海领导小组由六位省级干部担任领导，泉州领导小组至少由七位厅级干部担任领导。这一小组协调能力超级强大，短期内有助于城投债兑付。

　　3.城投真正破产仍较难

　　事件：江苏、云南10月印发相关文件称，清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。

　　解读：这并非第一次提城投破产。2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》即提出这一提法。

　　今年4月，国务院公布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》【国发〔2021〕5号】再次提出，清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。

　　因此，江苏、云南两省的表述并非新提法，只是中央文件国发5号文在地方的细化，比如江苏的文件名即为《省政府关于进一步深化预算管理制度改革的实施意见》。不过，地方重提体现了对中央政策执行的决心、打破城投刚兑的态度。

　　从实践看，目前地方融资平台真正的破产案例较少，多选择兼并重组，避免对当地融资环境的破坏。记者了解到，鉴于城投破产对市场的巨大冲击，对严重资不抵债或失去清偿能力的融资平台公司依法实施破产重整或清算前，要向上级政府报告并履行有关程序，并知会央行、银保监会、证监会等相关部门，确保风险可控。

　　三、风险事件

　　10月中旬，穆迪将兰州建投的评级由Baa3下调至Ba1。穆迪称，评级下调反映了兰州建投融资渠道有所削弱、未来12 个月内即将有大量债务到期，同时预期在经济基本面薄弱地区的发行人当前所面临的趋紧的融资环境将持续一段时间。

　　早前的9月下旬，西北省会城市兰州建投引起关注，一张“研究兰州建投公司防范化解金融债务风险有关事宜”的截图在市场广泛传播。根据文件内容，9月18日召开的市长办公会议要求“想尽一切办法筹措一定资金，于当日16时前妥善解决公司刚性兑付到期债务相关问题”。由此，市场情绪开始恶化，兰州建投、兰州城投的债券都被抛售。

　　10月15日，由甘肃省地方金融监管局组织召开的债券投资人恳谈会上，甘肃省分管金融副省长等相关负责人以及甘肃省内金融机构负责人出席。

　　会上，甘肃省和兰州市有关领导均表态，保障债务安全，守住不发生系统性风险底线。具体的偿债保障上，包括对地方国企注资、成立信保基金、建立联动机制等。

　　恳谈会后，兰州建投债券估值开始逐步下移，目前已经回归票面利率附近，一级市场恢复发行，恳谈会效果较为显著。11月1日，兰州建投发了一单超短融“21 兰州建投SCP006”，规模5亿，期限0.49年，票面利率为5.6%。

　　四、债券发行

　　由于今年发行后置，下半年地方债发行提速，10月地方债发行规模8760亿，同比增加约一倍，环比增加约两成。

　　10月城投债发行3409亿，同比、环比均下降。

　　（工行网站特约作者：杨志锦）

　　文章来源：21世纪经济报道