第一，资产置换方案保证了上市公司权利。

　　机场集团以所持有的航合公司100%股权，以及铂尔曼酒店、澳斯特酒店与上市公司所持有的物流公司51%的股权进行资产置换，作价差额约1.64亿元由上市公司以现金补足。上市公司获得原属于机场集团的旅客服务费15%的分成，以及按物流公司年营业收入4%收取的经营权使用费。2018年，15%旅客服务费对应金额为1.19亿元。旅客服务费收入增长主要由旅客吞吐量增长驱动。随着消费升级大趋势，旅客吞吐量有望呈现出独立于经济周期的成长性。受时刻量控制影响，2019年10月起降架次增速下滑10月单月，白云机场飞机起降4.2万架次，同比增长0.9%，增速较9月环比下降4.3个百分点，主要原因是受民航局“控总量，调结构”政策影响，预计2019年11-12月飞机起降架次同比增速将有所恢复。2019年1-10月累计，旅客6,085.9万人次，同比增长5.1%。

　　第二，2019年Q3成本增加，是毛利率环比下降的主因。

　　2019年Q3单季，公司营业成本15.95亿元，环比2019年度Q2营业成本15.00亿元增加约9500万元。2019年Q3单季，公司毛利率19.18%，环比2019年Q2下降3.55个百分点，营业成本的增加是主要原因。上调2019年人工成本+劳务费同比增速至12.7%。

　　第三，旅客服务费收入未来成长性值得期待。

　　预计2019-2021 年，公司归母净利润分别为8.27 亿元、11.02 亿元、13.99 亿元，同比增速分别为-26.74%、33.25%、26.94%，对应PE分别为41.77倍、31.35倍、24.70倍。此次资产置换完成后，上市公司将获得旅客服务费15%分成，国际旅客吞吐量和免税销售客单价均有望持续增长，未来成长性值得期待。

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　　（工行网站特约作者：许昭）