上周央行发布了三季度货币政策执行报告，总体基调有所变化，其中一些措辞出现微调，如“更加注重松紧适度”改为“保持松紧适度”，“及时进行预调微调”改为“适时预调微调”，并提出“不能过度放水、妨碍市场的有效出清”，从措辞看，央行似乎对加大放松货币政策有所保留。

　　值得关注的是，央行在货币政策执行报告中，以专栏文章《关于实际利率和债务问题讨论》的形式对下一阶段的货币政策进行吹风，大意是实际利率的考察应更多关注CPI而非PPI，应采取改革来刺激经济而非大量投放信贷，按照文中之意，当前1年期存款基准利率已经低于CPI，显示实际利率已经过低，如果以1年期贷款基准利率来衡量，未来继续降息的空间似乎也低于预期，专栏似在暗示货币政策的放松空间已经不大。

　　目前不清楚央行的意图是对后续的货币政策变化进行预热，还是仅仅是单纯的对政策进行探讨，但无论如何，此文出现在央行的货币政策执行报告中应不是空穴来风，至少表明央行对进一步放松货币政策可能不够坚定，未来政策放松的节奏或有所变慢，央行可能会从此前以较快节奏主动放松为主，重新转回到去年4季度较慢节奏被动放松为主的状态。考虑到12月美联储很可能进行金融危机以来的首次加息，中美利差将进一步收窄，资本外流压力仍不乐观，或许央行在进行政策决策时会受到更多牵制，央行此时发文更加耐人寻味。

　　如果央行确实在对宽松政策进行“点刹”暗示的话，则未来双降的力度会低于预期，对债券市场而言或会引发焦虑心态，阶段性调整的压力将进一步放大，对股票市场而言，降准频率降低所带来的流动性支持力度可能弱于预期。

　　但我们认为，大的宏观经济下行周期尚未结束，目前谈货币政策拐点尚早，未来双降的大方向并没有变化，如果央行推出较慢的货币政策放松节奏，或会将经济企稳时点向后推迟，这实际上意味着央行宽松政策的周期会持续更长，也会持续为债券牛市营造良好的宏观背景。

　　需要提示的是，央行对货币政策的吹风只能用于预判及参考，而不能成为做出投资策略的结论依据。